2015年10月10日(農(nóng)歷2015年8月28日)，央行釋放七萬億，中國(guó)式量化寬松到來！。2015年10月10日，央媽低調(diào)釋放的一則信息，被稱為核彈級(jí)的消息在網(wǎng)絡(luò)流傳。因其想象空間巨大，可釋放的能量比核彈還猛烈，以至于有市場(chǎng)人士驚呼：“忘掉降息吧，央行已拔出倚天屠龍劍!”、“央行釋放七萬億，中國(guó)式量化寬松到來!”7萬億這個(gè)數(shù)字讓人很自然想到08年后的4萬億大刺激計(jì)劃。該計(jì)劃至今影響甚深。央行放水，自然首先利好股市樓市。今日市場(chǎng)也給予了足夠配合，上證指數(shù)最高時(shí)上漲4.25%。但我們看到，對(duì)于這個(gè)政策，諸多公號(hào)的解讀完全是標(biāo)題黨路數(shù)，夸大其辭，聳人聽聞。這個(gè)政策的真實(shí)信號(hào)究竟是什么?1先來看看央行的挙措，消息稱：人民銀行在前期山東、廣東開展信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)形成可復(fù)制經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，決定在上海、天津、遼寧、江蘇、湖北、四川、陜西、北京、重慶等9省(市)推廣試點(diǎn)。信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款，這是什么鬼?之前大家聽都沒說過!想必又是類似“逆回購(gòu)RR、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)SLO、常備借貸便利SLF、抵押補(bǔ)充貸款PSL等”讓人看不懂的非常規(guī)名目，小動(dòng)作而已。但是，有人卻因?yàn)椤靶刨J資產(chǎn)質(zhì)押再貸款”這幾個(gè)字而嚇出了一身冷汗。里面有幾個(gè)意思呢?就是說，以前商業(yè)銀行向央行貸款，抵押品是國(guó)債、央行票據(jù)、高等級(jí)信用債等，如果合格的抵押品不足，商業(yè)銀行就沒辦法從央行獲得更多貸款，市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)減少；這個(gè)新政策出來后，商業(yè)銀行憑借地方政府或企業(yè)的信貸證明，就可以作為抵押品，從央行獲得新貸款。舉例說，商業(yè)銀行借貸給企業(yè)一百萬，企業(yè)目前還不上，商業(yè)銀行錢袋收緊，想要從央行獲得資金注入，它可以將企業(yè)的債務(wù)作為抵押品，央行同意后便開動(dòng)印鈔機(jī)，再借給商業(yè)銀行幾十萬。從貨幣政策角度觀察，這種“再貸款”無疑增加了基礎(chǔ)貨幣，可以通過貨幣乘數(shù)放大，形成更高的廣義貨幣(M2)，其效果等同于降準(zhǔn)。如果再貸款利率比較低，又帶來接近于降息的效果。2央行由此在降準(zhǔn)降息的傳統(tǒng)工具盒之外，開辟了另一條增加流動(dòng)性的新渠道。但是，市場(chǎng)上此后卻出現(xiàn)了諸如“中國(guó)式量化寬松到來了”、“類似08年的溫式刺激卷土重來”等聲音，這些判斷缺乏事實(shí)根據(jù)，在語不驚人死不驚的道路上狂奔到底。這些人對(duì)央行舉措的誤讀可以總結(jié)為以下三點(diǎn)：1.印錢，再印錢。中國(guó)如果搞量寬，當(dāng)量會(huì)非常大。中國(guó)光需要置換的地方政府債務(wù)就在十萬億以上，還有銀行系統(tǒng)和影子銀行的房地產(chǎn)相關(guān)債務(wù)也有數(shù)十萬億，由此推算，一旦中國(guó)搞量化寬松，規(guī)模至少在10萬億以上。相比之下，2008年的4萬億簡(jiǎn)直是小巫見大巫了。2.人民幣馬上貶值2%。多7萬億，按比例貨幣馬上貶值2%。二千萬馬上少了一輛寶馬。央行此次變相QE，是為了借商業(yè)銀行之手購(gòu)買地方政府債，這是一次拯救地方政府債務(wù)危機(jī)的行動(dòng)。由于地方政府債務(wù)規(guī)模巨大，因此這場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣的大規(guī)模印鈔，將會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的后果，人民幣貶值的壓力加大。3.大刺激重出江湖。三季度GDP數(shù)據(jù)即將公布，一定會(huì)跌破7%，四季度不能再差了!這將倒逼中央出招，類似08年的溫式刺激卷土重來。用新一輪貨幣大放水來延緩“房地產(chǎn) 地方債 企業(yè)破產(chǎn)”危機(jī)，是不得以而為之的“托底”之舉。3真實(shí)情況如何?根據(jù)華泰證券分析師羅毅測(cè)算，試點(diǎn)范圍推廣到11個(gè)省區(qū)，信貸政策支持再貸款保守估計(jì)投放規(guī)模不會(huì)超過230億元。格隆匯刊發(fā)署名青樸山的文章，我們認(rèn)為較為中肯，對(duì)央行舉動(dòng)的幾個(gè)關(guān)鍵問題做了解答，摘要如下：是放水嗎?這么理解，對(duì)，也不對(duì)。從形式上看，央行發(fā)放再貸款，這是金融教科書上經(jīng)典的放水行為，所以理解成放水，我是沒辦法反駁你的。但請(qǐng)注意三點(diǎn)：信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款只是央行提供給商行的一個(gè)權(quán)力。該行為的發(fā)起方，或者說主動(dòng)權(quán)在商業(yè)銀行而非央行。商業(yè)銀行如果不去行使這個(gè)權(quán)力，央行一廂情愿放水是放不出來的。在對(duì)經(jīng)濟(jì)一致預(yù)期越來越差的情況下，可供銀行信貸投放的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目極端不足，商業(yè)銀行惜貸嚴(yán)重。目前的情況是商業(yè)銀行根本不愿貸款，而不是沒錢可貸。這種情況下，銀行把存量信貸資產(chǎn)質(zhì)押給央行、釋放額度再進(jìn)行信貸投放的動(dòng)力有多大?2014年，信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款在山東和廣東試點(diǎn)，至2014年底，山東發(fā)放了9單、廣東只發(fā)放3單。央行在信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款方面，一樣有額度控制，在已經(jīng)試點(diǎn)的山東、廣東的額度都不高。而且，并非所有的企業(yè)貸款都可作為質(zhì)押品，例如房地產(chǎn)企業(yè)和產(chǎn)能過剩行業(yè)的銀行貸款，是不能拿去央行抵押的。所以，這個(gè)東東形式上完全符合放水的金融特征，但，它真的、真的不是放水，更不可能有夢(mèng)囈般的7萬億。是中國(guó)式QE的開始嗎?這么理解的人，除了金融沒學(xué)好，應(yīng)該英文也沒學(xué)好。所謂QE(QuantitativeEasing，量化寬松)，是一種新型貨幣政策，是指央行通過公開市場(chǎng)購(gòu)買政府債券、商業(yè)銀行金融資產(chǎn)等做法。QE會(huì)直接導(dǎo)致市場(chǎng)的貨幣供應(yīng)量增加，降低市場(chǎng)利率，從而為實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供支撐。美聯(lián)儲(chǔ)是QE的始祖，其做法是央行主動(dòng)、直接購(gòu)買商業(yè)銀行表內(nèi)的次貸資產(chǎn)、緩釋銀行有毒資產(chǎn)壓力。而我們的信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款，是商業(yè)銀行主動(dòng)，以信貸資產(chǎn)向央行質(zhì)押，獲取資金。兩者在方向、因果關(guān)系上截然相反。除非哪天我們的央行直接購(gòu)買商行的債券，或者購(gòu)買地方政府債券，那才是中國(guó)“QE”的開始。簡(jiǎn)而言之，這東東只讓央行的貨幣政策工具籃子里多了一個(gè)類似PSL的工具，商業(yè)銀行則多了一項(xiàng)盤活存量信貸資產(chǎn)的選擇權(quán)。與增加貨幣供應(yīng)、降低社會(huì)融資成本，或許有一線關(guān)系，但確定沒有很毛線的關(guān)系。能優(yōu)化商業(yè)銀行與地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表嗎?絕對(duì)不能。對(duì)商業(yè)銀行而言，可供質(zhì)押的信貸資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而非不良貸款，此舉與解決銀行壞賬問題完全沒有關(guān)系。除非央行直接購(gòu)買商業(yè)銀行的有毒信貸資產(chǎn)，否則央行的這種撩撥行為對(duì)商業(yè)銀行的不良率只是隔靴搔癢。但問題在于：從根本上改變商業(yè)銀行的惜貸情緒，理順貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，商業(yè)銀行不良率的實(shí)質(zhì)性下降是必要前提。唯有如此，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好才有望獲得實(shí)質(zhì)提升，才更有動(dòng)力向包括中小企業(yè)在內(nèi)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放貸款。所以，最多能幫助盤活信貸資產(chǎn)，沒法優(yōu)化。優(yōu)化的根本，還是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不錯(cuò)，借錢的人有錢還。對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)就沒幫助?當(dāng)然還是有的。在銀行惜貸嚴(yán)重，一批企業(yè)還貸困難重重的情況下，這個(gè)東東至少能起到變相展期的作用。至于央行官方說的引導(dǎo)商行擴(kuò)大“三農(nóng)”、小微企業(yè)信貸投放，用呵呵回答比較精準(zhǔn)。能替代外匯占款的基礎(chǔ)貨幣投放功能，替代降準(zhǔn)降息?這個(gè)說法多少有點(diǎn)靠譜，但也不盡然，尤其后半部分。從貨幣創(chuàng)造機(jī)制來看，再貸款的確能填補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口，但由于再貸款不能直接增加商業(yè)銀行存款，其對(duì)M2的擴(kuò)張作用是會(huì)明顯弱于外匯占款的。外匯占款被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣時(shí)，首先商業(yè)銀行收到外幣現(xiàn)鈔(匯)，使得銀行存款擴(kuò)張；隨后，商業(yè)銀行與央行進(jìn)行結(jié)售匯，央行的國(guó)外資產(chǎn)和備付金賬戶(超額準(zhǔn)備金)增加，商業(yè)銀行的外幣資產(chǎn)減少，而存放央行準(zhǔn)備金增加。再貸款投放基礎(chǔ)貨幣則是另一回事：央行資產(chǎn)端“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”增加，負(fù)債端備付金賬戶增加；商業(yè)銀行資產(chǎn)端的存放央行準(zhǔn)備金增加，同時(shí)負(fù)債端的“向中央銀行借款”增加，但“吸收存款”科目沒有變動(dòng)。因此，外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣，首先帶來的就是商業(yè)銀行存款的增加，即廣義貨幣M2的增加，接下來通過商業(yè)銀行與央行結(jié)售匯使得基礎(chǔ)貨幣增加；而再貸款能帶來基礎(chǔ)貨幣的增加，卻無法直接擴(kuò)張M2。所以，在外占不斷下滑的情況下，實(shí)現(xiàn)寬松的最根本辦法除了直接買債，剩下最有效的還是降準(zhǔn)降息，甚至要干脆利落，加速降準(zhǔn)，一次性降息，而不是婆婆媽媽，羞羞答答。2015年7萬億投資與08年4萬億有何不同?日前彭博新聞報(bào)道，國(guó)務(wù)院去年底已批準(zhǔn)總投資額逾10萬億元的七大類基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，其中今年投資超過7萬億元。這一消息引發(fā)不少業(yè)界關(guān)注。這次的7萬億容易讓人聯(lián)想到2008年的4萬億刺激計(jì)劃。不過分析人士卻認(rèn)為，今年的計(jì)劃可能會(huì)溫和得多，與4萬億計(jì)劃有本質(zhì)區(qū)別。人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)劉瑞表示，7萬億的投資在意料之中，中國(guó)目前還并未擺脫依靠投資拉動(dòng)的模式，但這已與2008年4萬億投資有本質(zhì)不同。他認(rèn)為2008年的4萬億投資是應(yīng)急之舉，而這次的7萬億投資應(yīng)該是周密計(jì)劃，更多指向的是基礎(chǔ)設(shè)施的投資，能夠起到帶動(dòng)效應(yīng)。他認(rèn)為，即將出臺(tái)的京津冀經(jīng)濟(jì)帶、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、一帶一路經(jīng)濟(jì)帶規(guī)劃出臺(tái)可能帶來的項(xiàng)目投資就有約有7萬億。劉瑞也指出，今年是“十二五”規(guī)劃的最后一年，“十二五”規(guī)劃中本身就有很多的高鐵等交通項(xiàng)目。此外去年公布的城鎮(zhèn)化規(guī)劃有42個(gè)城市試點(diǎn)，據(jù)他測(cè)算，如果要完成70%的城鎮(zhèn)化率，需要的投資至少在50萬億以上。不過他也認(rèn)為，“這7萬億可能一年也花不完，上次的4萬億投資2年也沒花完”。